平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yí笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花ng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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