《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　 特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗 罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗